A Budapesti Értéktőzsde új managementje mert nagyot álmodni, mikor a közelmúltban közzétett új stratégiában 2020-ra a 30 százalékos GDP arányos tőzsdei részvénykapitalizáció elérését tűzte ki célul. – Tóth Attila cikke

A hangsúly, ahogy azt sokan várták a kibocsátók körének bővítésére került állami nagyvállalatok, hazai privát nagyvállalatok és kkv-k piacra csábításával. Jóval kevesebb szó esett ugyanakkor eddig a befektetési szolgáltató iparág megerősítéséről, márpedig a kulcs az ő kezükben van. Erős brókercégek nélkül nem lehetséges a kibocsátói bázis erősítése sem. Sokak ezt egy kézlegyintéssel elintézik: ha feltűnnek az új kibocsátók, akkor az úgyis automatikusan megteremti az őket kiszolgáló befektetési szolgáltatói réteget is. Ez azonban nem feltétlen van így, főleg nem a legfontosabb szolgáltatások terén.

Egy dolgot fontos az elején tisztázni: a magyar részvénypiacot hosszú távon nem az a néhány állami kézben lévő vállalat fogja megmenteni, amelyek neve időről-időre felröppen a sajtóban is. Nem lehet már előrántani a tarsolyból egy új OTP-t vagy MOL-t, leginkább azért, mert ezekből nincsen több. Vannak ígéretes cégek az állam birtokában, de ezek egy mérettel lejjebb helyezkednek el, így nincs értelme Messiásként tekinteni rájuk. Ez persze nem jelenti azt, hogy nincsen rájuk szükség, sőt. A BÉT, nagyon helyesen, minden követ megmozgat azért, hogy ezek a cégek a tőzsdén landoljanak, de ennek inkább példa értéke lenne a privát szektor vállalatai és a befektetők felé, hogy létezik a nyilvános magyar tőkepiac, segítségükkel talán megkapná a piac a kezdő lökést a tovább fejlődéshez.

A jövő letéteményesei sokkal inkább a közepes és kis kapitalizációjú privát cégek. Persze most sokan húzzák a szájukat, hogy ilyen cégekkel nem lehet komoly másodpiacot, tőzsdei kereskedést kialakítani, mert méretüknél fogva erre alkalmatlanok. És igazuk is van. Részben. Elfelejtik ugyanis, hogy a legnagyobb mamutvállalat is kicsin kezdte valaha, pl. a Microsoft is alig több mint 50 millió dolláros tőkebevonással indította tőzsdei karrierjét harminc évvel ezelőtt. A cél az kell, legyen, hogy az ilyen kisebb, de növekedési potenciállal rendelkező cégek találják meg a számításukat a tőzsdén. Ha ezekből minél több van, egyre nő az esélye, hogy közülük néhány valóban naggyá válik, akár a jövő OTP-je, MOL-ja legyen (itt most az említett cégek tőkepiaci jelentőségére céloztam, nem a reálgazdaságban betöltött szerepükre).

A fanyalgóknak abban viszont igazuk van, hogy ezeknek a kisebb cégeknek magától nem lesz normálisan működő tőzsdei piaca. Elég megnézni a mai BÉT-es kereskedés szerkezetét: a nagy blue-chipek mögött sorakozó közepes cégek forgalma nem mérhető a nagyokéhoz, és akkor még enyhén fogalmaztam. Márpedig ha a potenciális tőzsdére lépő cégek azt látják, hogy a legnagyobbak mögött nincs élet a másodpiacon, akkor nehezen lehet őket meggyőzni a piacra lépésről.

És itt jönnek képbe a befektetési szolgáltatók, mert ezeket a cégeket nekik kell kiszolgálni. A blu-chipekkel ellentétben ugyanis a kisebb cégek piacát „csinálni” kell. A nagyok piaca gyakorlatilag magától működik, a nagyszámú befektető és milliárd eurós közkézhányad folyamatosan vételi és eladási szándékot generál, ami likvid másodpiacot biztosít. A kisebb cégeknél azonban hiányzik a kritikus tömeg. Hogyan lehet akkor számukra piacot csinálni? A kulcs két befektetési szolgáltatási tevékenység: az árjegyzés és az elemzés. Jelenleg egyik sem érhető el a kisebb cégek számára, sőt az árjegyzés, néhány speciális termék kivételével (certik, BUX ETF), egyáltalán nem ismert tevékenység  a BÉT-en.

Talán érdemes megjegyezni ezen a ponton, hogy ez nem kizárólag a magyar tőkepiac nyomora. Valójában ezzel küzd az EU is, sőt – ami talán meglepőnek hangzik – az USA is. Előbbinél nem véletlen, hogy a jelen egyik legnagyobb uniós projektje, a Tőkepiaci Unió fő fókusza a KKV szektor tőkepiacra terelése, hogyan tudnák segíteni ezt a tevékenységet központilag. A problémát tehát már felismerték, de a megoldást még nem találták meg. Ezzel a szemben az USA már előbbre jár, ott már eljutottak ahhoz, hogy kimondják, ha a közepes és kis cégeket vissza akarják hozni a tőzsdei kereskedésbe, akkor újra meg kell teremteni az esélyét annak, hogy a brókercégek keressenek ezeken a részvényeken.

Ez utóbbi gondolat sokkoló lehet azok számára, akik nem figyelték az elmúlt másfél-két évtized történéseit az amerikai részvénypiacon. Igen, vissza kell hozni a kkv-kat, ugyanis a 90-es évek paradicsomi viszonyai, amikor évente mintegy 500 tőzsdére lépő cég közül 400 kkv volt elmúltak. A KKV-k eltűntek a tőzsde közeléből köszönhetően annak, hogy néhány jól irányzott szabályozási változtatással – nem szándékosan ugyan, de – megölték a brókercégek üzletét a kisebb papírokon.

Hogyan ért véget az amerikai álom a KKV-k számára?

A 90-es években még működő klasszikus modellben ugyanis a részvények kereskedése árjegyzőkön, specialistákon keresztül zajlott. Minden kötés rajtuk ment keresztül, minden vevővel szemben ők voltak az eladó, és az eladókkal szemben ők voltak a vevők. Ezért cserébe folyamatosan likviditást biztosítottak a piacnak, így akkor is volt ár, ha éppen kisebb volt egy részvényben az aktivitás. A jutalmuk pedig a spread volt, a vételi és eladási ajánlatok közti különbség. Ebből a bevételből tudták finanszírozni az elemzőket is, akik az árjegyzett termékekre folyamatosan ajánlásokat tettek közzé, ezzel is fenntartva a befektetők figyelmét.

A szabályozási cunami ezt a tevékenységet tette tönkre azzal, hogy megszüntette az árjegyzők kitüntetett szerepét (a nyilvános ajánlati könyvben bárki köthet bárkivel) és drasztikusan leszűkítették a spread-eket (nyolcad dollár helyett centekben folyt a kerekedés). Amint kihúzták a jövedelmezőséget, a brókercégek szép lassan leépítették ezt a tevékenységüket és a hozzá kapcsolódó elemzői tevékenységet is. Ezt a blue-chip papírok el tudták viselni a korábban leírtak miatt, de a kicsik nem, így azok piaca kiszáradt, és egy idő után a cégek kedve is elment, hogy a piacra lépjenek.

Mi ebből a tanulság a magyar piac számára? Több is van. Elsőként az, hogy a cégek tőzsdére lépése nem csak arról szól, milyen feltételekkel lehet belépni, illetve hogyan segítjük őket a folyamat során, hanem arról is, hogy milyen szolgáltatásokat kapnak a tőzsdei kereskedésben a későbbiek során. Másodsorban az, hogy a legnagyobb cégeket leszámítva a kisebb cégek piacát csinálni kell, de ennek feltétele, hogy azok, akik ehhez nélkülözhetetlenek, a brókercégek keressenek is az üzleten.

Az árjegyzés örökzöld téma a magyar részvénypiac negyedszázados történelme során. A korábbi managementeknek egytől-egyig beletörött a bicskája a témába, főként azért, mert soha nem tudott megfelelő üzleti megtérülést, „business case-t” nyújtani a potenciális árjegyzők számára. Talán azért, mert mindig csak a rendelkezésükre álló pénzügyi eszközökben gondolkodtak (sokszor persze, még arra sem volt lehetőségük a folyamatos eredménykényszer miatt). Mit is jelent ez? A tőzsde egy részvény ügyleten 1,5 bázispontos, azaz 0,015 százalékos díjat számít fel mindkét ügyletben résztvevő félnek. Ha az egyik fél árjegyző lenne, annak a BÉT pénzügyi támogatásképp csak maximum azt tudja felajánlani, amit ő kapna, azaz az árjegyző ingyen köt, illetve megkapja a másik fél által fizetendő 0,015 százalékos tranzakciós díjat. Ez, figyelembe véve a nem blue-chip papírok éves forgalmát, nagyon alacsony bevételt jelentene, ráadásul a BÉT akkor egy fillért sem keresne az ügyleten. Akárhogy is nézzük, így nem jön ki a matek.

De ki fizesse akkor a révészt? Talán a kibocsátó? Van erre példa a világban, de ma Magyarországon, tudva, hogy mekkora erőfeszítéssel jár egy cég tőzsdére csábítása nehezen képzelhető el, hogy egy új költségelem megjelenése lendítene a helyzeten. Nem marad más akkor, csak a befektetők. Ha jobban meggondoljuk, ők ma is fizetnek, hiszen az alacsony likviditás nagyon széles spread-eket jelent, így az üzletkötés költsége is nagyon magas az alacsony forgalommal rendelkező részvényeknél. Igazából nem is kellene ennél többet a jövőben sem fizetniük, sőt. A megoldás ugyanis abban lehet, hogyan tudjuk a vételi és eladási árak közti spread-et az árjegyzőnek átadni fizetségként azért, hogy ezeket a spread-eket folyamatosan szűken tartja. Lássuk be, egy közepes cég esetében már egy 50-100 bázispontos, azaz fél-egy százalékos spread is lényegesen szűkebb, mint amivel ma a befektetők találkoznak. Márpedig ez sokszorta nagyobb bevételt jelenthet az árjegyzőnek, mint a tőzsdei tranzakciós díj visszatérítés. Akár olyan nagyot, hogy abból elemzőket foglalkoztasson, akik a figyelem középpontjában tartják az árjegyzett papírt. Ennek egy feltétele van: garantálni kell, hogy minden kötés az árjegyzőn keresztül menjen – és ezt csak adminisztratív eszközökkel lehet elérni, kereskedési modell váltással. Ez persze elsőre nagyon durván hangzik, de valójában nem jelent mást,  mint  a klasszikus árjegyzői modellhez való visszatérést, amelyről már volt szó korábban. Persze ettől még nem lesz könnyebben emészthető a feladat, hiszen ennek a modellnek Magyarországon semmilyen gyökere nincsen, így jelentős induló beruházással lehetne csak megvalósítani. Az új BÉT főtulajdonos személyét és eltökéltségét tekintve viszont azt gondolhatjuk, most bármilyen változtatás keresztül vihető.

Egy biztos, akár a leírt módon, akár másképp, de a piac fejlődéséhez kulcskérdés, hogy a jelenleg több sebből vérző befektetési szolgáltatók megerősödjenek és az említett tevékenységek jövedelmezőségéhez szükséges feltételek megteremtődjenek. Persze tudom, hogy ma Magyarországon, az elmúlt év eseményeit követően nehéz a befektetési szolgáltatók támogatásának ötletét eladni, de ettől még a tény tény marad. A brókercégek valójában az MNB-nek, mint a BÉT új tulajdonosának természetes szövetségesei a magyar tőkepiac fejlesztésében, de ahhoz, hogy ez a szövetség működőképes legyen nemcsak kérni, adni is kell valamit, ellenkező esetben a stratégiában leírtak könnyen megragadnak az álmok szintjén.

Az eredeti cikk itt olvasható: Portfolio